美联储下水坚决，白银市场在通货紧缩和通胀之间权衡

白银行情况审查

一季度市场在欧美明显通缩、俄乌冲突打开地缘政治风险之门的背景下展开。具体走势看，白银维持强势下跌，Comex白银指数下跌7%至25美元/盎司，上海白银指数下跌3%至5017元/克。

贵金属的驱动因素围绕着通货紧缩的发酵（内部和外部）以及美联储对通货紧缩的逐步反应。自从鲍威尔在 11 月下旬的国会听证会上承认将价格压力描述为“暂时的”不再合适以来，市场价格并未反映这种转变。相比之下，通胀的内外诱因已经发酵，导致贵金属价格中心上移。

美国国债实际利率波动影响白银价格走势

就贵金属的基本框架而言，黄金和白银的价格通常与实际利率呈强烈的反比关系，即油价对通胀呈正向，对实际利率呈负向。

从实际利率的具体走势来看，一季度，美国六年期国债实际利率先跌后升，主要是调整后名义利率快速上涨所致。通胀过快带来衰退风险的言论，以及俄乌冲突带来的不确定性上升，也让市场对通胀产生了怨恨情绪。但随着 10 月美联储会议临近，10 年期美国国债收益率再度下跌。

在市场对欧元加息预期升温的背景下，不同时间段的美债收益率走势出现分化：2年期美债收益率大幅下跌；而通胀预期常年回升，10年期美债收益率小幅下滑。因此，日本 2 年期和 10 年期国债收益率倒挂。收益率曲线平坦一般意味着投资者对经济增长前景、预测近期通胀等失去信心。从统计上看，10年期和2年期美债收益率倒挂存在一定的时间差和经济衰退。据统计，从曲线倒挂到经济真正衰退有10个月到33个月的时间差。

通货膨胀的发酵和美联储的反应

今年年底以来，欧美的通缩压力逐渐占据主导地位。2021 年 11 月 30 日，鲍威尔在国会听证会上承认，尽管他预计通缩将在 2022 年“显着”消退，预计到年中会有所减少2021美联储加息和比特币，但将价格压力描述为“暂时的”不再合适。自去年12月以来，美联储关于通胀的声明逐渐增多。

1.通胀压力逐渐失控

从通缩来看，美国CPI自今年二季度以来一直稳定在5%以上的历史低位，今年直接突破了2008年的低点。我们还注意到，在俄罗斯和乌克兰的战争之后，欧洲的CPI甚至超过了加拿大。相比之下，亚太地区的通缩压力较小。

从加息的货币基础来看，美联储的资产负债表继续扩大。截至3月中旬，美联储的资产负债表已经扩大到疫情以来的新高8.95万亿美元。关注美联储5月会议后的情况。扩张的步伐可能会停止。

从分项来看，CPI主要分项均高出零轴以上，最显着的两个是能源和交通，增速分别为25.6%和21. 分别。1%，是近二十年来的最低水平，尤其是运输成本，明显强于2008年左右的滞胀周期。运输成本高是综合因素的结果，包括码头工人短缺和运输疫情造成的工人，以及能源价格飙升导致运输成本上升。贸易战以来，尤其是俄乌战争后，全球贸易和航运受到政治性冲击（税收和限制），上一轮商品股市崩盘，

2.通货紧缩内外部诱因分析

从日本的CPI权重来看，2021年日本CPI的权重将最大（42%），其次是交通（16%）、食品和啤酒（15%）。从另一个角度来看，CPI主要分为核心和非核心，其中租赁服务占比最大，为33%2021美联储加息和比特币，其次是非租赁服务25%，核心商品22%。食品和能源分别占 13% 和 7%。

从通货紧缩的内部诱因来看，首先是货币。如前所述，美联储的资产负债表扩张规模已超过5万亿美元，包括多轮经济刺激和新政策。去年初M2增速也达到27%，为二战以来最高。的增长。根据费雪方程P=MV/T，货币供应量M已经下降，流通率V在后疫情时期开始上升，都指向通缩压力的加强。从商品和服务的供给T来看，我们主要观察租金和服务价格，占很大比重。

租金具有粘性，一旦下跌，就很难反弹。美国现房销售增长领先租金一年左右，而今年上半年现房销售呈上升趋势，因此租金仍有上行压力。服务价格上涨压力主要来自人工成本。疫情冲击下，劳动力市场供给不足。企业面临招工难的问题，只能继续提高工资增长。从数据上看，非农时薪增长的重点从疫情前的3.5%上升到近期的5.5%。此外，今年2月，美国非农职位空缺达到1126.6000人的历史新高，“

从通货紧缩的外部诱因来看，首先，全球大宗商品价格上涨增加了韩国的制造业成本，生产要素中的农地（自然资源）和劳动力价格上涨最终会表现出来。作为产品和服务价格的上涨；二是受贸易保护主义和全球疫情影响，过去几年全球化进程遭遇重大困难，贸易关税水平降低缓解了输入性通胀压力。

从通货紧缩的内外诱因来看，强劲的房地产市场和不断下降的租金对日本的货币环境相对敏感。原材料下降和劳动力短缺可能需要改善供应激励措施，包括关税、疫情控制等，而输入性通缩压力的化解则取决于国际环境的改善。在兼顾港元资产的前提下，美联储能否控制通缩压力仍是一大难题。

3.美联储正在努力应对通胀

总体来看，美联储对通胀的态度逐渐趋同，加息次数有望继续飙升。

美联储于12月15日结束了2021年最后一次新政会议，不仅如市场普遍预期的那样将购债步伐加快了一倍，还强调“通胀率在2%以上已有一段时间”和“就业近几个月稳步增长，失业率稳步上升。“快速增长”。美联储表示其通缩目标已经实现，称将在 3 月结束大流行时期的债券购买计划，为到 2022 年底前三次加息 25 个基点铺平道路。

在 1 月 27 日的美联储会议上，鲍威尔表示，美联储已经制定了 3 月份的通胀计划，不排除未来每次新政会议都会加息，以应对处于数十年低点的滞胀。“美联储致力于在这个充满挑战的时期使用其全方位的工具来支持英国经济”消失了，表示它继续增加每月的净资产订购，允许资产订购在 3 月初结束，而关于通缩的最新叙述将“通货膨胀率远低于 2%。”

美联储3月16日会议将基准利率下调25个基点至0.25%-0.50%区间，符合市场预期，为2018年12月以来首次通胀美联储公布的点阵图显示，年内将出现六次等量级通胀。就业方面，就业下降由“稳”转为“强”；在通胀方面，委员会预计通过强调适度收紧货币政策立场，通胀将回到 2% 的目标。

白银行业激励及相关指标

1.白银行业激励机制的变化

从SLV持有量来看，白银持有量1.76万吨，较去年初下降0.11万吨；Comex 白银库存水平较年初减少 3.36 亿盎司（9536. 8 吨）0.22 亿盎司。总体而言，地缘政治冲突提高了投资者对白银投资的热情，通胀预期也是高位白银持有的主要推动力。从持仓量和库存量来看，如果把白银看成工业品，显然是一个基本面偏弱的品种。更高的库存和头寸水平意味着充足的供应水平和更高的去库存风险。然而，由于其更好的存储价值和融资特性，白银仍然在财务上占据主导地位。

从产业激励来看，近年来白银占比较大、波动较大的行业主要是光伏。从光伏装机来看，去年10月底，国务院印发了《2030年前碳达峰行动计划》，提出到2030年，我国风电和太阳能装机容量达到12亿千瓦以上。 . 根据全球能源互联网发展组织的规划，到2025年，我国光伏总装机容量将达到5.59亿千瓦。2021年底光伏装机54.9GW，预计2022年光伏装机增长19.6%，即65.7 吉瓦。光伏装机容量中的银量为每GW 26吨。今年使用白银1708吨，增加284.7吨，占全球白银供需平衡的不到1%。考虑到去年欧美遭遇俄罗斯和乌克兰的动荡，能源安全重于前景，光伏短期投资可能有限，暂时不会释放增量增量.

2.油价指标相关性跟踪

回顾油价相关指标连续60个交易日的相关性，我们发现近期与油价相关性最好的指标是6年期美国国债通胀预期。自 2 月中旬以来，这种相关性急剧上升。84.5%。下一个最佳指标是美元指数，相关性约为 80%。还值得注意的是，在俄乌冲突前后，油价与VIX指数的相关性暴跌至68%，但近期已升至30%以下。

回顾去年10月，油价、美国国债名义和实际收益率的通胀预期均与油价呈负相关，其原因往往是当前贵金属市场交易重心并未回归通胀预期，而美联储的货币政策，特别是通货紧缩只是暂时的说法一直是市场认知的基线，而这种认知错误在去年初为贵金属带来了更好的投资机会。

总结与展望

从技术上看，银价的月度ABC反弹趋势在去年初结束，Comex白银在每盎司21.4美元处触底，走出了通缩和重估的趋势。

未来，白银价格将继续在通缩和日本加息预期之间权衡。目前，通胀稳居主导地位，白银处于新一轮上涨趋势。价格下行势头难以延续，将在重要阻力区28.5-29美元/盎司进行顶部反弹。白银价格全年呈现先跌后涨的趋势。核心价格波动区间为24.5-28.5美元/盎司。具体而言，二季度白银价格将继续上涨。

本文来自国投安信期货研究院